证监会明确新三板十大改革方向（附点评）

8月31日，证监会官网披露了对十三届..一次会议30份建议、以及关于政协十三届全国..第一次会议23份提案的回复函。

其中，关于新三板市场的未来发展方向，证监会的回复明确了十大发展方向：

关于新三板的战略定位。证监会强调，《..关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号，以下简称《..决定》）明确新三板是经..批准、依据《证券法》设立的全国性证券交易场所。

新三板的战略定位就是服务全国的创新型、创业型、成长型中小微企业发展，在功能上可以为企业提供公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组等服务，在投资者结构上建立了与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度。目前，新三板在有效提升金融服务实体经济能力、完善多层次资本市场体系、促进民间投资和中小微企业发展等方面发挥了重要作用。

证监会强调，下一步，将按照党中央..的要求，在多层次资本市场的整体框架下，坚持新三板战略定位，继续深化市场改革，提升市场配置资源的功能，更好地为企业融资发展提供服务。

关于新三板的市场定位。证监会表示，坚持新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的市场定位，进一步完善各项制度安排。

【点评】：新三板的战略地位，从..、证监会到股转公司，一直以来都十分明确。只是在落地过程中，与大家的预期出现了偏差。市场信心的恢复，尚需时日，需要做大量细致的工作。

证监会指出，下一步，将指导全国股转公司持续评估、优化分层及相关配套制度，在防控风险的基础上研究推进市场精细化分层，完善信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务等方面差异化的制度安排，进一步提高新三板服务实体经济、服务供给侧结构性改革的能力。

证监会还指出，将继续研究完善差异化信息披露制度与分类监管制度，持续优化新三板市场分层及发行融资、投资者适当性等配套制度安排，监管与服务并举，进一步提高新三板服务实体经济、服务供给侧结构性改革的能力。

【点评】精细化分层，指的是创新层之上再分一层精选层，以及创新层新政的评估与调整等。完善发行制度，或包括发行35人限制的调整、重组发行对象的合格投资者条件放宽、公开发行、简化小额融资审批等。投资者准入条件，一直被认为最难以短期实现的，但随着新三板流动性枯竭、投资者逐渐理性，配合精选层适当调整门槛的机会或已来临。

证监会回复称，将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。

【点评】新三板头部企业在业绩以及合规上可比肩A股公司，存在精细化分层以及推出差异化红利制度的空间。精选层的推出，有利于留住优秀企业，盘活新三板市场。实现完善多层次资本市场体系，更好地为企业融资发展提供服务的国家战略。同时也避免A股形成新的堰塞湖。

“精选层”一词首次从证监会层面提出，说明已经不仅仅是概念阶段了。渐行渐近，大家展开想象。

证监会回复称，将在全面评估新交易制度运行情况的基础上，根据挂牌公司情况、市场流动性变化等因素，结合市场分层，深入研究实施连续竞价的必要性和可行性，不断完善新三板股票交易制度，促进市场交易功能发挥，助力中小微企业充分利用新三板市场..发展壮大。

证监会进一步指出，新的集合竞价制度于2018年1月刚刚实施，在提升股价的公允性方面发挥了积极作用，但其运行效果仍需进一步评估分析。

【点评】新三板引入集合竞价是交易制度的一次重要突破，集合竞价较好地解决了协议转让下产生的信息不对称、价格操纵、利益输送等问题，有利于更有效地执行新三板市场价格发现的职能。同时，与主板连续竞价不同的是，新三板集合竞价是在撮合时间内进行集合竞价，目前在价格连续性上较主板市场存在一定差距。从投资者角度看，竞价的频次过少，能参与交易的股票数量大大下降，成交的难度也加大。

针对精选层较为优秀的企业，或设置与主板相同的交易制度，采取开盘集合竞价、盘中连续竞价的制度，提升新三板市场的流动性。

证监会回复，下一步，将进一步深入研究论证有利于提高融资效率的发行制度改革措施，结合精细化分层，研究推进配套发行融资制度，丰富新三板金融产品和机构投资者类型，以满足不同成长阶段的企业的融资需求，有效服务于经济结构调整和转型升级的国家发展战略。

【点评】原市场普遍认为，精选层与创新层挂钩。但个人认为，由于创新层制度还有改进空间，精选层、创新层或将走各自的路线，并配套不同的政策。其中精选层会配套公开发行机制，但与A股相比，应该会大大简化。

要提高融资效率，以前提出的储架发行，或需重新评估，以实现新三板融资小步快跑，按需融资。

目前，已有近200家证券基金经营机构设立了以新三板股票为主要投资标的的资管产品（包括基金公司及其子公司专户产品、证券公司资管计划）。

证监会指出，正在完善QFII、RQFII制度规则，拟进一步扩大合格境外投资者和人民币合格境外投资者的投资范围，允许投资新三板市场。

“随着新三板基础制度不断完善，相关功能不断健全，将会有越来越多的长期机构投资者布局新三板。”证监会强调，下一步，将以投资者适当性制度为基础，积极研究发展机构投资者队伍的政策措施，推动更多的长期机构投资者参与新三板市场。

【点评】投资者是资本市场活力的源泉，丰富投资者类型很重要。但要有配套政策，有..效应，否则钱再多，也不会进来。资金肯定也在等到进入时机。所以，预期管理很重要。

证监会指出，下一步，将根据新三板市场定位和发展实际，结合分层制度，不断完善新三板投资者适当性管理制度，更好发挥新三板市场功能。

关于公募基金进入新三板，证监会指出，由于其公众性、可赎回性且投资者风险承受能力较弱，现有法规参考境外规定，要求公募基金投资于流动性较高的标准化证券。“目前，新三板挂牌证券普遍面临交易不活跃、估值较困难、投资风险较高等问题，公募基金投资新三板挂牌证券事宜有待进一步研究评估。”

【点评】降低投资者门槛，一直被认为最难以短期实现的，官方也从未松口。但新三板市场已经今非昔比，市场风险逐步释放，投资者越来越理性（被动加主动），资金向优质企业聚集。所以配合精选层推出，适当降低标准，或已具备条件。关于公募基金，看来短期内尚难，需要“进一步”评估，并没有“深入”研究。

证监会回复称，为进一步规范和完善挂牌公司股权激励，正在研究制定非上市公众公司股权激励相关规则，待相关规则发布后，开立“股份回购账户”以及“回购股份奖励员工”非交易过户等问题将得到明确。

【点评】相比其他政策，股权激励制度更容易推出。目前新三板都是参照上市公司的制度。但是对于股票期权，新三板又没有制度依据进行股份登记，只能每一期行权重新发行股票。所以市场对制度推出的呼声很强烈。但从“非上市公众公司股权激励相关规则”的描述，股权激励办法，或由证监会非公部主抓并发布，而非股转公司层面。

证监会指出，将在充分调研、广泛听取市场意见的基础上，对主办券商持续督导制度实施效果开展评估，结合精细化分层，不断优化完善持续督导制度。

“下一步，将指导全国股转公司研究完善主办券商制度，加强主办券商业务..，逐步引导主办券商建立内部各部门的协同机制，提高其在投融资对接、规范运作、战略规划等方面提供增值服务的能力，形成全链条服务体系，助力挂牌公司发展。”

【点评】持续督导制度运行四多，对新三板市场的规范化起到了积极的作用，但企业和主办券商的矛盾较大，主办券商的工作压力也很大，制度需要得到进一步完善。由于新三板市场的现状，很多券商仍以督导为主要业务，其他部门或有或无（近两年，券商新三板业务裁员很多）。看来，要引导主办券商布局全产业链。但现在的新三板业务..难，券商需要权衡投入产出。

证监会称，一贯支持符合条件的区域性股权市场企业利用新三板挂牌融资发展，区域性股权市场的企业申请到新三板挂牌不存在障碍。“下一步，我会将继续推进多层次资本市场建设，研究完善不同层次市场间的合作对接机制。”

【点评】跨市场转板，值得鼓励。但是要有不同板块的套利空间，不限于估值、流动性、融资难易、监管等。这样，也能给三板做增量。